本篇将详细阐述香港 RWA 监管实践及代表项目

2025 年 8 月初，香港 RWA 与稳定币赛道处于近五年最炽热的顶点。那一刻，整个城市弥漫着 2017-2018 年未曾再现的激情：传统金融机构高管、AI 创业者、甚至产业资本掌门人纷纷赴港寻找 Web3 融合路径，饭局与酒店大堂充斥着代币化国债、现金管理工具与稳定币立法的热议。当时一位刚从纽约转场香港的华尔街银行家直言：以 crypto 话题密度与参与广度论，香港已取代纽约，成为全球最热的区块链城市。

然而，短短两个多月后，市场温度急剧回落。内地监管对大陆金融机构及资产赴港 RWA 化的政策出现明显收紧信号，多宗原本箭在弦上的内地实物资产代币化项目被暂缓或搁置，部分中资背景的 RWA 平台交易量骤降 70%-90%。一度被视为「全球第一」的香港 RWA 热度，仿佛从盛夏瞬间滑入深秋，引发市场对香港国际 Web3 中心地位的阶段性疑虑。2025 年 11 月 28 日，中国人民银行牵头，中央金融办、国家发改委、司法部等 13 个国家级部门召开「打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议」。会议首次将稳定币纳入虚拟货币监管范畴，明确虚拟货币相关业务属非法金融活动，强调其不具有法偿性，不能作为货币流通使用。

大陆监管的趋严，虽然也在短期内一定程度上影响了中资客户，内地资金外流受限，部分内地机构将暂停香港 RWA 业务。但是香港拥有一国两制的特殊体制，拥有独立的监管框架，理论上并不会受大陆政策的影响。这并非香港 RWA 政策的根本转向，而是近两年来香港在这一赛道中反复出现的「高位降温—结构性再定位」周期的又一次体现。回顾 2023-2025 年，可清晰勾勒出三阶段演化路径：

2023 - 2024 H1：监管开闸与沙盒试验期

HKMA 推出 Project Ensemble，SFC 连续批准多只代币化货币市场 ETF 与债券基金，HashKey、OSL 等本地持牌平台获得虚拟资产 VA 牌照扩展，香港正式确立「受监管 RWA 试验田」定位。

2024 H2 - 2025 年 7 月：内外共振的爆发式增长期

美国《GENIUS 稳定币法案》通过、美联储降息周期开启、特朗普政府亲 crypto 立场明朗，叠加香港本地稳定币立法咨询文件发布，引发全球资金与项目加速涌入。博时 - HashKey 代币化货币市场 ETF、XSGD、以及多只代币化私募信贷基金在短短数月内 AUM 从数千万美元激增至十亿美元级别，香港短暂成为全球 RWA 增量最快的市场。

2025 年 8 月至今：有限参与与风险隔离期

内地监管对跨境资产代币化采取更审慎态度，明确限制大陆机构与个人深度介入香港 RWA 生态，客观上切断了此前最主要的增量资金与资产来源。香港本地及国际资本继续被允许充分参与，但增长动力从「内地资产上链」切换为「本地+全球合规资金配置美国主导的链上资产」。

这种周期性降温的底层逻辑，正是决策层在「参与全球数字经济新秩序」与「防范系统性金融风险」之间的动态平衡。香港的角色被重新锚定为：以本地资源为限，充分对接美国主导的区块链经济网络，同时筑起防火墙，阻断风险向内地传导。

这意味着，香港 RWA 市场并未走向衰退，而是进入更清晰、更可持续的第三阶段：从此前的「野蛮生长」转向「合规主导、DeFi 切入、全球资金对接美系链上资产」的新格局。纯链上、高透明度、低风险的现金管理类 RWA（货币市场基金、国债代币）仍将高速增长，而高度依赖内地资产与资金的实物 RWA 化路径则被大幅压缩。

对从业者而言，政策反复带来的短期阵痛不可避免，但留出的合规空间依然充足。尤其是美国监管对 DeFi 的短暂宽容窗口，与香港持牌平台可合法提供的链上服务形成罕见的叠加优势，为下一步在受监管框架内深耕链上流动性、结构化产品与跨链资产配置，提供了宝贵的战略跑道。

香港 RWA 的故事远未结束，只是从喧嚣的群情激昂，步入更冷静、更专业的深耕期。本文将进一步阐述香港 RWA 市场，以及相关代表项目。

香港 RWA 市场格局

作为全球区块链与传统金融融合的前沿阵地，香港的 RWA（Real World Assets，现实世界资产）市场在 2025 年已确立为亚洲最具监管成熟度的生态枢纽。该市场以香港金融管理局（HKMA）和证券及期货事务监察委员会（SFC）为核心驱动，通过 Project Ensemble 沙盒项目和「数字资产政策 2.0」框架，聚焦代币化货币市场工具、政府债券、绿色债券及新兴实物资产（如充电桩收入和国际航运租金）。总体格局呈现「机构主导、合规先行、DeFi 渐入」的特征：从 2024 年的试验性发行转向 2025 年的规模化基础设施构建，强调跨链结算、稳定币集成与全球流动性对接。香港 RWA 生态已从「融资窗口」转型为「创新平台」，与美国主导的链上网络深度衔接，同时筑牢风险隔离墙，防范跨境传导。

参与者类型：机构资本主导、科技企业与创业公司并存

香港 RWA 市场参与者高度分层，以机构资本为主导，辅以本土科技企业和新兴 Web3 初创，形成闭环生态。以下表格概述主要类型（基于 2025 年活跃实体）：

可以看出，香港市场机还是以构占为主，占比约 70%，主导高门槛产品发行；企业与初创则填补技术与应用空白，受益于 SFC 的 VA 牌照扩展。

总体规模与增长态势

2025 年，香港 RWA 市场规模嵌入全球 $26.59B - $35.8B 链上 TVL 框架内，AUM 从年初数千万美元跃升至数十亿美元级别。增长动力源于政策叠加效应——2025 年施政报告呼吁 RWA 基础设施投资，稳定币条例将于 2026 年生效，预计降低跨境支付成本 90%，结算时效至 10 秒。年化增长率超 200%，TVL  3 年内 58 倍扩张，但高合规成本（单产品发行超 82 万美元）限制零售渗透，机构流入占 80% 以上。

未来发展潜力评估

香港 RWA 潜力广阔，预计 2025-2030 年市场规模将达万亿美元级别，位居全球前三（仅次于美国与新加坡）。优势在于监管沙盒的迭代速度与国际接轨： SFC 即将开放全球订单簿共享，提升流动性； Ensemble 项目将构建 tokenized 存款结算系统，辐射巴西/泰国等新兴贸易链。DeFi 宽容窗口与 AI+ 区块链融合（如航运租金 tokenization，解锁 2000 亿美元市场）将驱动多元化场景，初创生态预计新增 50+ 项目。挑战包括成本壁垒与内地资金隔离，但这反而强化香港的「全球中立枢纽」定位：吸引欧美机构配置美债 / MMF，同时本土企业深耕亚洲实物资产。总体而言，香港 RWA 正从「热度驱动」转向「可持续增长」，关键在于政策连续性与基础设施成熟。

香港 RWA 相关平台

HashKey Group——合规生态的「全栈」基石

在香港致力成为全球 Web3 中心的宏大叙事中，HashKey Group 无疑是目前最具代表性的「旗舰」级实体。作为亚洲领先的端到端数字资产金融服务集团，HashKey 不仅是香港合规交易市场的先行者，更是 RWA（Real World Asset）资产发行与交易关键基础设施的搭建者。其战略布局从底层的区块链技术到上层的资产管理与交易，形成了一个完整的合规闭环。

HashKey Group 成立于 2018 年，总部位于香港，与万向区块链实验室（Wanxiang Blockchain Labs）有着深厚的渊源。在香港证监会（SFC）推行虚拟资产交易平台发牌制度伊始，HashKey 便确立了拥抱监管的路线。

2023 年 8 月，HashKey Exchange 成为香港首批获得第 1 类（证券交易）和第 7 类（提供自动化交易服务）牌照升级的交易所，获准向零售投资者提供服务。这一里程碑事件不仅确立了其在香港市场的合法垄断优势（双寡头之一），更为未来合规 RWA 产品（如 STO，证券型代币发行）的二级市场流通提供了有效通道。

2025 年 12 月 1 日 HashKey Group 通过港交所聆讯，即将登陆香港主板，有望成为「香港持牌虚拟资产第一股」。关于 Hashkey 的招股说明书分析和上市展望，有好些业界专家都有相关分析，笔者认为 Hashkey 的上市是一个标志性事件，将有助于香港在全球（尤其是相对于新加坡和美国）争夺 Web3 领域的定价权和话语权，确立香港作为「合规数字资产中心」的地位。

HashKey 的架构并非单一的交易所模式，而是构建了一个服务于 RWA 全生命周期的生态系统：

HashKey Exchange（交易层）： 香港最大的持牌虚拟资产交易所，提供法币（港元/美元）出入金通道。对于 RWA 而言，这是未来资产代币化后的流动性归宿。

HashKey Tokenisation（发行服务层）： 这是其 RWA 业务的核心引擎。该部门专注于协助机构将实体资产（如债券、房地产、艺术品等）进行代币化，提供从咨询、技术实现到法律合规的一站式 STO 解决方案。

HashKey Capital（资产管理层）： 全球顶级的区块链投资机构，资产管理规模（AUM）超过 10 亿美元。其在 RWA 领域的角色更多体现为资金端的支持与产品的构建（如 ETF）。

HashKey Cloud（基础设施层）： 提供节点验证和区块链底层技术支持，确保资产上链的安全与稳定。

在香港 RWA 市场中，HashKey 的核心竞争力体现在「合规」与「生态联动」两个维度：

1. 监管护城河： RWA 的核心在于将受监管的线下资产映射到链上。HashKey 拥有完整的合规牌照，能够合法处理属于「证券」性质的代币（Security Tokens），这是大多数非持牌 DeFi 平台无法逾越的门槛。

2.「并表」级生态能力： 能够打通资产端（Tokenisation）、资金端（Capital）和交易端（Exchange）。例如，一个房地产项目可以由 HashKey Tokenisation 进行代币化包装，由 HashKey Capital 参与早期认购，最后在 HashKey Exchange 上市交易。

3. 机构级连接器： HashKey 已与众安银行（ZA Bank）、交通银行（香港）等传统金融机构建立法币结算合作，解决了 RWA 最关键的「出入金」与法币结算难题。

HashKey 在 RWA 领域的实践主要体现在「传统金融资产上链」与「合规发行」两个方向。以下是其典型案例总结：

HashKey Group 不仅仅是一个交易所，它是香港 RWA 市场的操作系统。通过持有稀缺的合规牌照并构建全栈技术设施，HashKey 正在将「资产代币化」从概念转化为可执行的金融业务。对于任何希望在香港发行或投资 RWA 的机构而言，HashKey 都是目前绕不开的合作伙伴。

OSL Exchange——传统金融的「数字军火商」与基础设施专家

在香港 RWA 的棋局中，如果说 HashKey 是冲锋在前、构建完整生态的「旗舰」，那么 OSL Group（前 BC 科技集团，863.HK）则是深耕幕后、为传统金融机构提供技术的「军火商」。

作为香港唯一一家专注于数字资产的上市公司，OSL  拥有上市公司的财务透明度与审计标准。这使得 OSL  成为了那些极度厌恶风险的传统银行、主权基金进入  RWA 市场的首选「安全通道」。

不同于 HashKey 积极拓展零售用户和构建公链生态，OSL 的战略重心极其聚焦于机构业务（Institutional Business）。其架构并非为了「打造一个交易所」，而是为了「帮助银行打造它们的产品」：

独一无二的「上市公司」护城河：

RWA 的核心在于通过传统金融（TradFi）的合规审查。对于大型银行而言，与一家上市公司（Public Company）合作的合规成本远低于私有企业。OSL 的财务报表接受四大审计，这种「制度化信任」是其在 B 端市场的最大王牌。

技术输出者 (SaaS Model)：

OSL 并不执着于让所有资产都在 OSL 平台上交易，而是愿意输出技术（OSL Tokenworks），帮助银行搭建自己的代币化平台。这是一种「卖铲子」的策略——无论谁发 RWA，只要用的是 OSL 的底层技术或流动性池，OSL 都能获利。

托管领域的垄断级地位：

在香港首批比特币/以太坊现货 ETF 发行中，嘉实国际（Harvest）与华夏基金（ChinaAMC）均选择 OSL 作为虚拟资产托管人。这意味着香港 ETF 市场中超过半数的底层资产安全由 OSL 掌控。对于 RWA 而言，「谁掌握托管，谁就掌握资产的命门」。

在 RWA 产业链中，OSL 将自己定义为连接传统资产与 Web3 世界的精密管道：

RWA 结构化与分销（Structurer & Distributor）：

利用其作为持牌券商的身份，OSL 擅长处理复杂的金融产品结构化。它不只是简单的「资产上链」，而是专注于投资级（Investment Grade）产品的代币化，如银行票据、结构性产品等。

跨国合规流动性网络：

OSL 与渣打银行旗下的 Zodia Markets、以及日本的金融巨头有着深度合作。在 RWA 的流动性上，OSL 走的是「机构对机构」的暗池（Dark Pool）和场外交易（OTC）路线，而非零售订单簿模式。

OSL 的案例通常不仅限于香港，而是具有很强的国际示范效应，且合作伙伴均为顶级 TradFi 巨头，由于其 B2B 特点，融资规模一般不做披露：

为了更直观地理解两者的区别，特地总结了 HashKey vs. OSL 的对比表格：

如果说 HashKey 正在香港建立一座繁华的「Web3 商业都市」，那么 OSL 就像是负责这座城市地下管网、金库安全和电力输送的总工程师。在 RWA 市场中，OSL 并不追求声量最大的「发行」，而是致力于成为所有 RWA 资产最安全的「仓库」和最合规的「通道」。

蚂蚁数科 (Ant Digital)——物理资产上链的「可信桥梁」

在香港 RWA 的版图中，蚂蚁数科（及其 Web3 品牌 ZAN）代表了来自互联网巨头的降维打击。不同于金融机构侧重于「牌照」和「交易」，蚂蚁数科的核心竞争力在于解决 RWA 最底层的痛点：如何证明链上的 Token 真实对应了链下的物理资产？

蚂蚁数科的战略路径非常清晰：利用在国内深耕多年的蚂蚁链 (AntChain) 高性能技术，结合 可信物联网 (Trusted IoT)，在香港这个国际窗口，为全球 RWA 项目提供「资产数字化」的技术标准和验证服务。

蚂蚁数科在香港 RWA 市场并非作为一个「交易场所」存在，而是定位为 Web3 技术服务商。其业务逻辑可以概括为「两端一云」：

资产端 (Asset Side)： 通过物联网模组（Trusted Modules）植入光伏板、充电桩、工程机械等实体设备，实时采集数据并直接上链。这让 RWA 从「基于主体信用」（相信发行方）变成了「基于资产信用」（相信设备产生的实时现金流）。

资金端 (Capital Side)： 通过 ZAN 品牌，为机构投资者提供 KYC/KYT（客户身份验证）、智能合约审计和节点服务，确保资金进出的合规性。

隐私保护： 它是香港金管局 Project Ensemble（沙盒）中极少数能提供零知识证明 (ZKP) 技术的厂商，解决了银行在公链上进行资产结算时「既要验证交易，又不能泄露商业机密」的死结。

在 HashKey 和 OSL 处理「证券化资产」（如债券、基金）时，蚂蚁数科极其擅长处理「非标准化物理资产」：

源头可信： 传统的 RWA 依赖审计师去仓库盘点，而蚂蚁通过植入芯片，让新能源车、电池、甚至生物资产（如牛只）的运行数据（发电量、行驶里程）实时上链。

大规模并发处理： 继承了支付宝「双十一」级别的技术基因，蚂蚁数科的区块链能够支撑亿级资产数据的并发上链，这是大多数公链难以企及的。

ZAN 品牌的国际化： 2024-2025 年，ZAN 在香港迅速崛起，成为连接 Web2 开发者和 Web3 世界的关键中间件平台，特别是在合规技术（RegTech）领域占据了一席之地。

蚂蚁数科的案例主要体现为「实体经济上链」和「银行间结算架构」。

如果说 HashKey 是「淘宝」，搭建平台，让大家来买卖 RWA 商品；OSL 是「金库」，提供最安全的仓库，帮机构保管 RWA 资产，那么蚂蚁数科 是「智能工厂 + 质检员」，它们深入到生产环节（充电桩、电池），给每个资产打上「合格标签」（IoT 验证），并提供技术让这些资产能顺畅地流通。蚂蚁数科在香港 RWA 市场以数据为主，致力于成为物理世界资产通往 Web3 世界的「海关」与「翻译官」。

Conflux Network——连接内地与香港的「合规公链」底座

在香港 RWA 市场中，绝大多数平台（如 HashKey, OSL）主要解决的是「资产在香港本地如何交易」的问题，而 Conflux 解决的是「内地资产如何合规走出来」以及「用什么货币结算」的问题。

作为「中国唯一的合规公链」，Conflux 利用其上海树图区块链研究院的背景，与中国电信、一带一路倡议等「国家队」资源深度绑定。在 2025 年的香港市场，Conflux 不再仅仅是一条技术公链，而是演变成了 人民币离岸/港元稳定币（Stablecoin）的核心发行层。

Conflux 的 RWA 战略与其他人截然不同，它避开了拥挤的资产管理赛道，专注于基础设施的最底层：

RWA 的血液（稳定币）： Conflux 孵化并支持了 AnchorX（主要投资方为弘毅投资），致力于发行合规的 港元稳定币 (AxHKD)。在 RWA 交易中，资产上链是第一步，但「用什么买」是第二步。Conflux 试图让 AxHKD 成为香港 RWA 市场的结算货币，对标 USDT/USDC。

物理入口（BSIM 卡）： 与 中国电信 合作推出的 BSIM 卡，将区块链私钥直接植入手机 SIM 卡。对于 RWA 而言，这意味着未来的资产确权（比如你在手机上买了一份代币化房产）可以与电信运营商的实名身份绑定，解决了 RWA 最难的「身份认证 (DID)」问题。

内地-香港连接器： 利用其在上海的研发中心（树图），Conflux 能够承接内地企业的出海需求，通过技术手段让内地实体资产（如光伏、供应链）合规地映射到香港的 Conflux 公链上进行融资。

在 RWA 赛道，Conflux 的护城河在于其 地缘政治优势：

「脱敏」后的互通性： Conflux 实现了独特的技术架构，既符合内地监管（无币区块链技术应用），又能通过跨链桥在香港实现 Token 化交易。这使得它成为内地国企、央企尝试 RWA 出海时最「政治正确」的选择。

支付与结算闭环： 通过 AnchorX 项目，Conflux 实际上正在参与香港金管局的「沙盒监管」。一旦港元稳定币落地，Conflux 将从单纯的「路」变成拥有「过路费」定价权的金融网络。

高性能吞吐： RWA（尤其是高频的票据或零售化资产）需要极高的 TPS（每秒交易量）。Conflux 的树图结构（Tree-Graph）号称能达到 3000-6000 TPS，这在处理传统金融高并发交易时比以太坊主网更具优势。

Conflux 的案例侧重于「货币基础设施」和「国家级合作」。

Conflux Network 是香港 RWA 市场中唯一的「公链级」玩家。它不直接通过交易手续费赚钱，而是试图通过制定底层标准（稳定币标准、SIM 卡标准）成为连接中国制造与全球资金的「数字丝绸之路」。

Star Road Technology——「老钱」通往 Web3 的定制化头等舱

在香港 RWA 市场的众声喧哗中，Star Road Technology（星路科技，部分海外宣发品牌为 Finloop）并不是那个声音最大的「颠覆者」，但它极有可能是那个根基最稳的「继承者」。

与其将 Star Road 视为一家独立的 Web3 初创公司，不如将其看作是大型综合类民营企业——复星国际 (Fosun International) 向数字资产世界派出的一艘「官方登陆艇」。由复星财富 (Fosun Wealth) 独立孵化，Star Road 的诞生本身就带着鲜明的集团意志：它不致力于从零开始构建新的金融秩序，而是致力于将传统金融庞大的存量资产和高净值客户，平滑、合规地「摆渡」到区块链的世界中。

Star Road 在战略层面提出了一个独特的 "Web5" 概念。不同于纯粹去中心化的 Web3 理想主义，Star Road 的 Web5 战略更像是一种务实的折中主义——它试图融合 Web2 时代成熟的用户体验与流量入口（复星财富的客户群），以及 Web3 时代的价值互联技术。

在这种叙事下，Star Road 构建了其核心基础设施——FinRWA 平台 (FinRWA Platform, FRP)。这是一个企业级的 RWA 发行引擎，但它的设计初衷并非为了服务匿名的链上极客，而是为了服务复星体系内的机构与高净值个人。它像是一个精密的转换器，一端连接着复星深耕多年的地产、消费、文旅等实体产业资产，另一端连接着合规的数字资产分销网络。对于 Star Road 而言，RWA 不是目的，而是激活集团存量资产流动性的手段。

与其他平台热衷于探索高风险、高收益的 DeFi 玩法不同，Star Road 选择了一条最为稳健的切入路径：货币基金代币化。

通过与 华夏基金 (香港) 以及母公司复星财富的深度结盟，Star Road 首发的拳头产品聚焦于港元、美元及人民币的代币化货币市场基金。这一选择极具战略眼光——货币基金是传统投资者最熟悉、门槛最低的理财品种。Star Road 利用其技术将这些基金 Token 化，实际上是在为那些对 Crypto 持观望态度的「老钱」提供了一个最安全的入场券。

更重要的是，Star Road 打通了 人民币 (RMB) 的 RWA 通道。在香港作为离岸人民币中心的背景下，这一能力使得 Star Road 能够精准捕获那些持有大量离岸人民币、且寻求合规出海增值的内地背景资本。

Star Road 的业务版图不像一个交易所，更像是一家「精品数字投行」。其案例展现了从「底层技术」到「资产发行」再到「生态资本」的完整闭环：

Star Road Technology 代表了传统金融精英阶层对 Web3 的理解与改造：不追求激进的去中心化，而是追求极致的合规、安全与体验。对于希望在保留传统金融服务体验的同时，又能配置数字资产的机构与高净值人群而言，Star Road 是那个最不违和、最顺手的入口。

MANTRA——连接中东与亚洲的 RWA「合规高速公路」

在 RWA 的战国时代，MANTRA 代表了「基础设施派」的崛起。它不满足于仅仅发行某一种资产，而是试图定义 RWA 资产在链上运行的底层标准。

MANTRA 的前身是 MANTRA DAO，经过数年的转型，它已进化为一条专注于监管合规的 RWA 公链。其战略重心非常独特——避开了竞争白热化的美国市场，甚至也不完全依赖香港，而是重仓 阿联酋 (UAE)，利用迪拜极为友好的虚拟资产监管框架 (VARA)，构建了一个连接中东资本与亚洲流动性的走廊。

MANTRA 在战略层面解决了一个核心痛点：公链的「无许可」与金融的「强监管」之间的矛盾。

原生合规层 (Native Compliance)： MANTRA Chain 在底层协议中就内置了身份认证 (DID)、KYC/AML 模块和合规白名单机制。这意味着，开发者不需要自己去写复杂的合规代码，直接调用 MANTRA 的模块，就能发行符合监管要求的房地产代币或债券。

连接中东的「石油资本」： MANTRA 获得了中东顶级风投 Shorooq Partners 的领投，并与迪拜房地产巨头 MAG 建立了深度合作。这不仅带来了资金，更重要的是打通了中东地区庞大的房地产和主权财富资源，这是其他主要依赖美元或港元资产的平台所不具备的独特优势。

主网激励与代币经济： MANTRA 通过其原生代币 $OM 的回购与质押机制，构建了一个紧密的经济闭环。它利用代币激励来吸引机构验证者和资产发行方，试图用 Web3 的激励模型来撬动 TradFi 的资产上链。

在资产端，MANTRA 选择了一个最重、但也最性感的赛道：房地产 (Real Estate)。不同于国债 RWA（这也是 Star Road 等平台的强项），房地产 RWA 需要处理复杂的线下确权和法律结构。MANTRA 直接与迪拜开发商 MAG 合作，计划将 5 亿美元 的豪华房地产组合代币化。这一打法极具野心——如果能把迪拜的豪宅变成链上流动的 Token，那么 MANTRA 就证明了其处理「非标、大额、实物资产」的能力，这比单纯的国债代币化护城河要深得多。

此外，MANTRA 在 2025 年推出了大规模的 $OM 代币回购计划（承诺至少 2500 万美元），这种类似上市公司的「股票回购」行为，极大地增强了机构投资者对其代币经济模型的信心。

MANTRA 的业务版图呈现出明显的「中东资产 + 亚洲技术 + 全球合规」特征：

虽然 MANTRA 起步于香港，但为了配合其 RWA 合规战略，它已将重心转移至中东。MANTRA 代表了 RWA 市场的另一种可能性：不仅是把资产搬上链，而是为了资产专门造一条链。对于看好中东资本崛起以及房地产链上化前景的投资者而言，MANTRA 是目前最具代表性的基础设施标的。

AlloyX——链接 DeFi 流动性与实体资产的「混血聚合器」

在香港 RWA 的宏大叙事中，如果说 HashKey 和 OSL 构建的是类似纳斯达克或银行金库般的「重资产」基础设施，那么 AlloyX 则代表了 RWA 市场的另一股敏捷力量——「DeFi 原生聚合器」。

作为一家源自美国旧金山、后被香港上市券商 Solowin Holdings (NASDAQ: SWIN) 全资收购的 Web3 金融科技公司，AlloyX 在香港 RWA 版图中扮演着独特的「CeDeFi（中心化与去中心化混合金融）连接器」角色。它不直接持有沉重的实体资产，而是通过智能合约技术，将分散在不同链和协议上的信贷资产「打包」成高流动性的理财产品，直接输送给加密世界的投资者。

AlloyX 的商业逻辑与传统的交易所截然不同。它本质上是一个 RWA 资产的聚合协议（Aggregator Protocol）。

在早期的 RWA 市场中，资产是割裂的：投资者想买美债可能要去一个平台，想投私人信贷要去另一个平台，且门槛极高。AlloyX 的出现解决了这一痛点。它构建了一个模块化的「金库（Vault）」系统，能够接入 Centrifuge、Goldfinch、Credix 等多个上游信贷协议的资产。通过将其标准化为统一的代币化产品，AlloyX 让用户能够像存入余额宝一样，轻松地将 USDC 等稳定币配置到现实世界的信贷资产中。

随着 2025 年正式并入 Solowin Holdings 麾下，AlloyX 完成了从「纯 DeFi 协议」向「合规金融科技旗舰」的华丽转身。现在的 AlloyX，更像是 Solowin 这家传统券商伸向 Web3 世界的一只触手，利用香港的合规牌照优势，将传统的证券、基金等资产通过 AlloyX 的技术管道，以 Token 的形式分发给全球投资者，实现了真正的「资产在传统世界确权，流动性在区块链世界释放」。

在竞争激烈的香港市场，AlloyX 的护城河主要体现在其独特的股东背景与技术架构的结合上。

首先，上市公司的背书与资源注入是其最大的差异化优势。作为纳斯达克上市公司 Solowin 的全资子公司，AlloyX 跳出了普通 DeFi 项目面临的合规困境。它能够直接利用母公司持有的香港证监会（SFC）第 1、4、9 类牌照资源，合法地设计和分发涉及证券性质的代币化产品。这种「前台 DeFi 体验 + 后台持牌券商风控」的模式，完美契合了香港推行的 CeDeFi 监管方向。

其次，AlloyX 拥有极强的「资产组合（Composability）」技术能力。不同于单一资产发行方，AlloyX 擅长通过算法将不同风险等级的 RWA 资产（如低风险的美债和高风险的贸易融资）混合打包，构建出类似结构化票据（Structured Notes）的链上产品。这种能力使得机构投资者可以根据自身的风险偏好，在链上定制 RWA 投资组合，极大地丰富了 RWA 市场的获利策略。

AlloyX 的业务实践主要集中在「资产聚合」与「合规发行」两个维度，以下是其最具代表性的业务案例：

回顾 AlloyX 的发展路径，我们可以清晰地看到它不追求大而全的平台流量，而是专注于资产端的精细化运作。通过 Solowin 的收购，AlloyX 实际上已经成为传统金融机构进行 RWA 数字化转型的「技术引擎」。对于市场而言，AlloyX 证明了 RWA 不仅仅是巨头的游戏，技术型协议通过与持牌机构的深度绑定，同样能在合规的高墙内找到核心生态位。

Asseto——专为机构打造的 RWA「资产封装工厂」

在香港 RWA 产业链中，Asseto 扮演着「资产源头（Originator）」的关键角色。它处于产业链的最上游，直接对接实体经济。

作为 HashKey Group 战略投资的旗舰 RWA 基础设施项目，Asseto 拥有极强的「名门血统」。它不直接与散户打交道，而是专注于解决 RWA 最难的「第一公里」问题：如何从法律结构、技术标准和合规流程上，把一栋楼或一支基金「变成」一个合规的 Token？

Asseto 的商业模式非常垂直且高壁垒，主要服务于拥有数十亿资产的 Traditional Finance (TradFi) 巨头：

RWA 资产发行网关 (Issuance Gateway)： Asseto 提供了一套标准化的技术栈，允许机构将现金管理产品、房地产、私人信贷等资产「一键上链」。它不仅提供智能合约，更重要的是提供「法律包装 (Legal Wrapper)」服务，确保链上的 Token 在香港法律下拥有对底层资产的真实索偿权。

HashKey 生态的「资产输送带」： 作为 HashKey 的被投企业，Asseto 是 HashKey Exchange 潜在 RWA 资产的重要来源。Asseto 负责在链下把资产整理好（清洗、确权、代币化），然后通过 HashKey 的合规通道分发给二级市场投资者。

稳定币沙盒的「应用场景方」： Asseto 与多家正在申请香港稳定币牌照的机构紧密合作，致力于将 RWA 资产作为稳定币的 储备资产 (Reserve Assets)，探索「用代币化国债/现金来发行稳定币」的高端玩法。

Asseto 在香港市场的核心优势在于其股东结构带来的顶级资源：

HashKey 的技术与渠道支持： HashKey 不仅出钱，还开放了 HashKey Chain (L2 公链) 给 Asseto 作为首选发行平台。这意味着 Asseto 发行的资产天生就拥有了香港最大的合规流动性出口。

DL Holdings (德林控股) 的资产注入： 香港主板上市公司 DL Holdings (1709.HK) 不仅投资了 Asseto，还签署了战略协议，计划将其管理的家族办公室资产（如商业地产、基金份额）通过 Asseto 进行代币化。这解决了 RWA 项目最头疼的「资产荒」问题——Asseto 起步就是带着上市公司的高质量资产入场的。

Asseto 的案例极具「机构定制」色彩，主要围绕房地产和现金管理展开：

Asseto 是香港 RWA 市场的「资产炼金术士」。它不直接面对散户吆喝，而是躲在幕后，利用精密的法律和技术模具，将传统金融机构庞大而笨重的资产，熔炼成适合在 Web3 世界流通的金币。

FireX——释放算力流动性的「工业级」RWA 平台

在香港 RWA 市场中，绝大多数平台处理的是「纸面资产」（如债券、股权），而 FireX 聚焦于「生产型资产」(Productive Assets)。

FireX 是一个机构级的 RWA 交易平台，其核心叙事在于「将比特币的源头产能（算力）金融化」。它通过与 Bitmain（比特大陆）等顶级基础设施商合作，将分布在全球（美国、加拿大、哈薩克斯坦等）的数据中心和矿机实体，封装成链上可交易的 RWA 代币。对于投资者而言，购买 FireX 的 RWA 产品，本质上是购买了一台正在运转的超级计算机的「未来现金流收益权」。

FireX 的商业逻辑非常垂直，它解决了传统矿业「流动性差」和 Web3 资金「缺乏稳定实物收益」的错配问题：

算力资产化 (Hashrate as an Asset)： FireX 将原本仅属于物理世界的「S21e Hyd 矿机」及其产生的算力（288 TH/s），转化为链上资产。这意味着用户不需要自己建矿场、不需要维护机器，就能持有算力并获得比特币挖掘收益。

全球能源套利网络： FireX 不仅仅是一个交易平台，背后是一个庞大的实体基础设施网络。它在美国德州、加拿大魁北克、埃塞俄比亚等地拥有或合作了超过 30 个数据中心。它实际上是在做全球能源的套利——寻找最便宜的电，转化为比特币，再通过 RWA 分发收益。

多元化资产配置入口： 除了核心的比特币算力，FireX 的愿景还包括全球优质股票（如 NVDA, MSFT）、Pre-IPO 股权以及 AI 算力资产的 RWA 化。它试图打造一个「涵盖数字世界与物理世界」的综合资产配置篮子。

与纯软件协议不同，FireX 的护城河建立在沉重的「硬件」和「生态关系」之上：

可验证的实体规模： FireX 目前已部署超过 5,000 台 超算服务器，管理算力超过 1,000 PH/s，上链资产价值超过 2,000 万美元。这种「看得见摸得着」的实体规模，为 RWA 提供了最底层的信用背书——物权归客户，资产真实运行。

顶级生态朋友圈： 根据披露，FireX 的合作伙伴网络涵盖了矿机巨头 BITMAIN（比特大陆）、矿池 Antpool、以及 Binance、Coinbase、Tether 等头部机构。这种贯穿「矿机生产-挖矿-交易所-稳定币」全产业链的资源整合能力，保证了其资产供应的稳定性和低成本优势（如零机位费、零服务费）。

高收益预期的产品设计： 在比特币牛市周期下，FireX 的算力 RWA 展现出极高的收益弹性。根据其 S21e Hyd 产品的测算，在比特币价格达到 15 万美元的乐观假设下，ROI（投资回报率）甚至可能接近 100%。这比传统的国债 RWA 具有更强的吸引力。

FireX 的业务极其聚焦于「算力金融化」和「全球资产配置」：

FireX 是 RWA 赛道中的「硬核工业派」。它跳出了将传统金融资产（如国债）简单的「旧酒装新瓶」模式，而是通过将比特币算力这一原生数字资产进行「证券化封装」，为 Web3 世界提供了由真实的机器轰鸣声和电力消耗所支撑的基础收益层。

双极叙事：香港与美国 RWA 市场的深度对标

如果说 2024 年是 RWA 的概念验证元年，那么 2025 年则是全球 RWA 市场格局的「双极化」定型之年。在全球 RWA 的版图中，美国和香港代表了两种截然不同、却又互为镜像的演进路径。

美国依靠其原生的 DeFi 创新力和美元霸权，成为了 RWA 资产的「超级工厂」；而香港依托其独特的制度优势和地缘卡位，成为了 RWA 资产的「超级精品店」与「分销枢纽」。

1. 监管哲学：「执法式宽容」vs.「沙盒式准入」

美国：由下而上的丛林法则

美国的 RWA 市场是在监管的夹缝中野蛮生长出来的。尽管 2025 年特朗普政府上台后监管环境有所软化，但其核心逻辑依然是「执法驱动（Regulation by Enforcement）」与「DeFi 优先」的博弈。

特点： 美国项目（如 Ondo, Centrifuge）多以 DAO 或去中心化协议的形式起步，先追求规模和技术创新，再通过复杂的法律架构（如 SPV 离岸隔离）来规避 SEC 的证券认定。

优势： 创新极快，无需牌照审批即可通过智能合约实现资产组合，容易诞生 BlackRock BUIDL 这种规模效应极强的现象级产品。

劣势： 法律灰度大，一旦涉及跨境分销或非合格投资者（Retail），面临极高的合规风险。

香港：由上而下的顶层设计

香港走的是一条完全相反的道路——「牌照驱动（Licensing Regime）」。从 HashKey 获得交易所牌照，到 Star Road（星路科技）依托复星财富持有的 1、4、9 号牌，香港 RWA 的每一步都在 SFC 和 HKMA 的可视范围内。

特点： 「无牌照，不 RWA」。所有项目（如 OSL, HashKey）必须在 Project Ensemble 沙盒或现有证券框架内运行。监管者不仅是裁判，更是「产品经理」（如指导代币化存款的设计）。

优势： 确定性极高。一旦产品获批（如华夏基金的代币化产品），即可合法对接银行系统和散户资金，拥有传统金融机构级的信任背书。

劣势： 准入门槛与合规成本极高（单项目超 80 万美元），抑制了草根创新，导致市场参与者多为「豪门」或「财团」。

2. 市场结构：「原教旨 DeFi」vs.「传统财团」

美国：DeFi 原生资本的主场

美国的 RWA 市场结构是「DeFi 向下兼容 TradFi」。主力资金来源于链上的 USDC/USDT 巨鲸、DAO 国库以及加密对冲基金。项目方（Project）通常是技术极客主导，他们看不起繁琐的线下流程，致力于把一切（包括国债）变成 ERC-20 代币，然后放入 Uniswap 或 Aave 中进行抵押借贷。

典型画像： 像 MakerDAO 或 Compound 这样的协议，通过 RWA 模块购买美债来为稳定币提供收益支撑。

香港：传统财团的数字化转型

香港的 RWA 市场结构是「TradFi 向上适配 Web3」。主力资金来源于家族办公室（Family Office）、高净值人群（HNWI）以及寻求理财多样化的企业财库。项目方往往拥有深厚的产业背景（如 FireX 背后的矿业算力资源、Star Road 背后的复星产业资本、Asseto 背后的地产基金）。

典型画像： Star Road Technology 提出的「Web5」战略最为典型——利用 Web3 技术，服务 Web2 的存量客户。香港 RWA 不是为了创造新资产，而是为了让「老钱」觉得新潮且安全。

3. 资产与项目光谱：「标准化国债」vs.「非标结构化资产」

美国：美债（Treasuries）的单边霸权

美国 RWA 市场约 80% 的 TVL 集中在「代币化美债」。这是最标准、流动性最好、最容易被 DeFi 协议接受的抵押品。美国的 RWA 项目大多在卷费率、卷 T+0 结算。

香港：多元资产的试验田

受限于市场规模，香港无法在纯美债赛道上与美国抗衡，因此走向了「差异化」与「实物化」。

实物与工业 RWA： FireX 将比特币算力和能源打包成 RWA，这是香港特有的「硬核工业」创新，利用了亚洲在全球矿业供应链中的优势。

地产与另类资产： Mantra（虽然总部在迪拜但深耕亚洲）与 Asseto 专注于房地产、私募信贷等非标资产的结构化。香港更擅长处理复杂的线下确权（如 Star Road 处理的复星系资产）。

基础设施化： OSL 和 HashKey 不仅仅做资产，更在做「交易所+托管+SaaS」的全套基建，这反映了香港作为金融中心的服务商基因。

对于大陆资产和企业赴港 RWA 建议

鉴于近期监管的层层加码，对于拥有大陆背景（股东、团队、运营实体）的企业而言，通过「大陆资产/团队 + 香港外壳」模式发行 RWA 的窗口期已基本关闭。这不仅仅是合规难度提升的问题，而是性质已经从「灰色地带」转变为「涉刑高危」。

2025 年 11 月 28 日，央行等 13 部门会议中，明确稳定币是虚拟货币，不具备法偿性，相关业务属非法金融活动。这基本斩断了 RWA 最核心的「支付结算」腿。RWA 收益通常以稳定币（USDT/USDC）结算，这被定性为非法。2025 年 12 月 05 日，7 大行业协会风险提示，RWA 即变相发币首次将 RWA 投融资明确列为非法活动，属于非法公开融资。

在此政策环境下，大陆企业去香港发行 RWA 面临三个维度的阻断：

A. 法律管辖的「长臂」延伸（穿透式监管）

过去的操作模式是：在香港设立 SPV（特殊目的公司），大陆母公司只做技术支持或顾问。现在这种「隔离墙」已失效。

属人管辖： 哪怕发行主体在香港，如果实控人、高管或技术团队身在大陆，根据新规，他们被视为「配合非法金融活动」。

帮助犯风险： 12 月的政策特别强调了全产业链打击。为境外 RWA 项目提供技术开发、营销引流、支付结算、甚至做市服务的大陆境内实体（及个人），均可能触犯《刑法》中的非法经营罪或帮助信息网络犯罪活动罪（帮信罪）。

B. 资产端的「断供」

香港 RWA 市场最渴望的是大陆优质的实物资产（如光伏电站收益权、商业地产租金）。

资产出境锁死： 既然 RWA 被定性为非法金融活动，那么将境内资产打包通过 RWA 方式出境融资，就涉嫌非法买卖外汇和逃汇。

确权困境： 境内法律不承认链上代币对境内资产的所有权。如果项目违约，境外投资人拿着 Token 来大陆法院起诉要求执行资产，法院将不予支持（因违反公序良俗和强制性规定）。

C. 资金端的「围堵」

资金回流受阻： 即使你在香港募集到了 USDT/USDC，这些资金无法通过正规银行渠道回流到大陆实体用于实体经济建设（因为银行会拒收「虚拟货币相关业务」资金）。

针对大陆投资者的营销红线： 严禁向中国公民营销。如果你的 RWA 产品说明书（PPM）有中文版，或者你的路演活动涉及大陆 IP，将直接触发监管红线。

根据市场反馈，自 11 月 28 日以来，香港 RWA 市场已出现了剧烈反应。约 90% 有大陆背景的 RWA 咨询项目已暂停或取消，涉及 RWA 概念的港股上市公司（尤其是母公司在大陆的，例如美图、新火科技、博雅互动等）股价出现大幅下跌。

所以纯正的大陆背景企业（Team in China, Assets in China），现在仍想参与 RWA 代币发行，风险极高，不仅无法合规，还面临刑事责任。建议放弃 RWA 代币化叙事，回归传统的 ABS（资产证券化）或在香港发行传统债券。

如果是完全出海的企业（Global Team, Global Assets），理论上仍然可行，但需切割，包括物理切割和法律切割，例如：

人员切割： 核心团队、私钥控制人不能在大陆境内。

资产切割： 基础资产必须是海外资产（如美债、海外房产），不能是境内资产。

市场切割： 严格 KYC，通过技术手段屏蔽大陆 IP，不在简中互联网进行任何宣发。

结语与展望：从「狂热」回归「本源」的香港路径

回顾 2025 年，香港 RWA 市场经历了一场近乎残酷的压力测试。从年初 Project Ensemble 启动时的万众瞩目，到年中资金涌入的狂热，再到年末因内地监管收紧而引发的急冻与重构，这一过程虽然痛苦，却完成了对市场的深度洗牌。

大浪淘沙之后，裸泳的投机者退场，留下的正是我们在文中深度剖析的七大支柱：

HashKey 与 OSL 守住了合规交易与托管的底线，成为了香港 Web3 的「水电煤」；

Star Road 与 Asseto 证明了传统财团利用 RWA 盘活存量资产的可行性；

FireX 展示了香港连接实体工业（算力/能源）与数字金融的独特能力；

Mantra 与 AlloyX 则为市场提供了必要的底层公链设施与 DeFi 聚合流动性。

展望 2026 年，香港 RWA 市场将呈现以下三大趋势：

1.「内循环」转向「外循环」： 随着内地资金通道的收紧，香港将彻底告别「帮内地资金出海」的灰色幻想。未来的增量将主要来自「全球资产，香港分销」。即利用香港的合规管道，将美债、迪拜地产（如 Mantra 案例）或全球算力（如 FireX 案例）打包，卖给东南亚、中东以及日韩的机构投资者。香港将成为真正的「离岸金融路由器」。

2. RWA 与 DeFi 的边界消融（CeDeFi）： 单纯的「资产上链」已无利可图。下一阶段的竞争核心是「可组合性」。我们将看到更多像 AlloyX 这样的聚合器，将 Star Road 发行的代币化基金作为抵押品，在链上生成稳定币或进行杠杆操作。合规的 CeFi 资产将成为 DeFi 协议最优质的底层「乐高积木」。

3. 稳定币是 RWA 的最终战场： 所有 RWA 的交易与结算，最终都指向了货币。随着香港稳定币法规的生效，「生息稳定币」（由 RWA 资产支持的稳定币）将成为最大的 RWA 单品。谁能掌握 RWA 的发行场景（如 FireX 的挖矿收益结算、Asseto 的地产租金分发），谁就能掌握港元/美元稳定币的铸币权。

香港 RWA 的故事没有结束，它只是刚刚翻过了「草莽创业」的序章，进入了「机构博弈」的正文。在这个新阶段，合规不再是包袱，而是最大的资产；技术不再是噱头，而是信用的载体。 香港，这座永远在危机中进化的城市，正在重新定义数字时代的金融中心。

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