经历「1011」暴跌，你的资产还好吗？流动性什么时候才会真正回归？10 月 16 日晚，BlockBeats 邀请纽交所上市比特币矿企 Cango Head of IR Juliet Ye、加密原生算法做市商 Wintermute 亚太区董事总经理 Moshe Shen、比特币金库企业 DDC 创始人 Norma Chu 以及 Quantum Solutions 加密战略负责人 Donny 四位嘉宾，以《暴跌之后，做市商和财库公司如何带回流动性？》为主题，共同探讨暴跌瞬间的感受与应对。在这场暴跌危机之后，作为市场的基石力量，他们又将如何行动，为低迷的市场重新注入活力？
BlockBeats：大家好，欢迎来到我们今天的 AMA，最近一段时间，受到特朗普最新关税政策的影响，加密行业的价格波动巨大，甚至带来历史上最大的爆仓金额。同时，今年也是加密合规化的重要一年，很多机构通过财库公司的途径，为加密行业带来了新的流动性。今天我们邀请到了财库公司和做市商，一起来聊聊后续的市场走势，和行业趋势的看法。
首先请嘉宾们先自我介绍一下，然后简短谈谈如何看待 DAT 财库公司这种模式后续的发展？
Juliet Ye：大家好，我是 Juliet, 来自纽交所上市比特币矿企 Cango，负责投资者沟通和公共关系。很高兴能参与今天的线上节目。
Moshe Shen：我是 Moshe Shen，Wintermute 亚太区董事总经理，主要负责在亚洲扩展场外（OTC）加密交易与合作版图。在进入加密行业之前，我在高盛工作逾十年，先后在伦敦与香港从事股票交易、销售及主经纪业务。Wintermute 是全球领先的加密原生算法做市商之一。我们在大多数加密货币交易所和平台以算法方式提供流动性，提供多元的 OTC 交易产品，并支持头部 Web3 项目以及进入加密领域的传统金融机构。
我们还通过投资、合作、项目孵化等方式积极参与加密生态建设。公司成立于 2017 年，已成功穿越多轮加密市场周期。我们的文化融合了传统市场高频交易（HFT）公司的技术标准，以及科技初创企业的创新与创业精神。
Norma：大家好，我是朱嘉盈（Norma Chu），DDC 集团的创始人、董事长兼首席执行官。我的创业之路始于美食领域——从一个烹饪分享平台起步，把 DDC 发展成为一家在纽约证券交易所上市的全球亚洲食品企业。如今，我们也是一家全球增长最快的比特币金库企业之一。
自今年 5 月正式启动比特币战略以来，我们在 100 天内已累计持有超过 1,000 枚比特币，跻身全球前 50 大上市比特币持有机构。在创办 DDC 之前，我曾任汇丰私人财富管理部股票研究主管。虽然我的背景来自金融领域，但我始终相信，真正的创新往往诞生于看似不相关的交汇点——对我们而言，就是美食、金融与科技的融合。这也是我和团队每天前进的动力。
Donny：大家好，我是 Quantum Solutions 加密战略负责人 Donny。我与 QS 管理层相识两年多。因新任 CEO 具国际资本市场专长，其上任时我便参与了投资，随即加入团队负责加密战略与募资。
BlockBeats：DAT 这个概念市场已经不陌生了，现在开始有观点认为 DAT 企业无法持续，有做空机构已经开始做空 DAT 股票，嘉宾们如何看待 DAT 这种模式后续的发展？
Juliet Ye：其实 DAT 企业面临的核心挑战，是如何让传统资本市场理解链上资产的价值波动。我们看到，单一业务模式的 DAT 公司确实可能受市场周期影响较大，但那些持仓透明、合规架构完善的上市公司，依然能获得长期资本的信任。关键在于企业要建立双重估值模型——既要看传统现金流，也要看链上资产价值，并通过持续的、充分的披露来弥合市场认知差距。从灿谷当前所处的比特币挖矿行业来看，未来可能会出现业务分拆趋势，比如把比特币挖矿和 AI 算力服务拆分成独立实体运营，这样更能释放各自价值。
Norma：我其实不认为市场已经真正理解「比特币金库公司」的概念。现在市场上对这种公司的认知，还存在三个很大的误区。
第一，很多人以为比特币金库公司的策略只是一个短期的风口，好像就是一群公司趁热度来融资买比特币，一旦市场热度过去，这些公司也会消失。但我认为我们已经走出了这个「实验阶段」。从 MicroStrategy 这样的早期先行者身上，大家已经看到，一个比特币金库策略的结构、管理方式和融资模式，可以影响股东价值。
第二，不同金库公司在执行策略上差异其实非常大，每家公司的思路和发展的路径都不一样。但因为这个行业还很新，市场目前还没能力去区分这些差异。现在投资者往往只看单一指标来评估公司，就像在传统金融里，如果你只看 P/E 倍数就决定买卖股票，那显然是不够全面的。
第三，还有一种误解是认为金库公司只是「比特币的高杠杆 ETF」，甚至有人说：「那我为什么不直接买 ETF？」其实这样看问题太表面了。举个例子，一个个人投资者在银行（比如汇丰）能用到的服务就只有信用卡、贷款、按揭等，但如果你是一家市值 5 亿美元的公司，银行能提供的服务和产品就完全不一样了。同样的道理，像 DDC 这样的企业金库，能接触到很多普通个人投资者或 ETF 无法获得的金融产品，比如结构化衍生品和风险对冲工具。我们能更灵活地管理资产，而股东则是把自己的间接比特币持仓交由我们管理，相信我们的专业能力可以创造更高的长期回报。
接下来，我认为比特币金库模式的未来，会有三个重要趋势：
第一，这还只是比特币金库的第一年，现在全球大概只有约 200 家上市公司持有比特币，不到全球上市公司总数的 0.5%。这数字其实非常小。未来会有越来越多公司将比特币纳入资产配置，他们未必都是纯 DAT 公司，但企业采用比特币作为金库资产的空间还非常大。
第二，并不是所有金库公司都是一样的。现在我们还处在「第一阶段」，市场关注点主要在「谁在融资、谁在买」。到更成熟的阶段，差异会越来越明显：哪些公司能持续执行、哪些公司能在资本市场运作成熟、哪些能清楚地向市场解释策略。不同公司会用不同方法去提升比特币资产的为股东创造的价值。我们已经看到一些金库公司开始互相投资、甚至合并，这都是这个行业的演化。
第三，我认为市场不应该把金库公司孤立地看待。它们的发展其实会受到一些更大的结构性趋势影响。比如人工智能。几乎没人讨论 AI 在金库资产管理中的应用，但它可能成为未来的重要分水岭。能最先开发出 AI 驱动的资产管理工具的公司，很可能在这个领域脱颖而出。
还有资产的全面代币化（Tokenization）趋势。未来金库公司如何利用这种新型资产形式提升回报，也会是一个关键命题。
最后，随着更多公司持有比特币，整个生态的产品会越来越丰富——包括各种创新的收益产品。这对整个行业的长期发展是非常积极的。
Moshe：这个问题主要还是需要 DAT 公司自己来回应。从我们的角度看，长期成功取决于差异化与执行力。那些专注于可持续的商业模式、企业发展（并购/拓展）以及主动的财库管理，并善用各类工具为股东创造价值与回报的 DAT 公司，将在未来增长中占据更有利的位置。
Donny：一旦有某个指标被用来给股价定价，想再回到引入该指标前的「纯情绪炒作」就很难了。对 DAT 而言，这个让人头疼的指标就是 mNAV。关键在于走出 mNAV 的桎梏：把财库（Treasury）真正用起来，最好与公司的既有业务协同运转。
数字资产财库应当是业务的组成部分，而不是给公司贴上的品类标签。必须让财库「动起来」，为市场创造增值、为股东带来回报，同时营造一种状态——公司的价值不再完全捆绑于财库底层资产的价格。
BlockBeats：先问下灿谷，作为全球第二大比特币矿企，最开始出售 3.5 亿美元传统业务全部投入加密领域，这种 All in 策略背后的风险评估逻辑是什么？
Juliet Ye：我们 2024 年决定全力转型，并非一时兴起甚至跟风，而是经过了充分的推演论证：首先是时机选择——我们从 23 年底 24 年初开始接触和了解行业，从 24 年年中开始深入探索向行业彻底转型的可行性。可以说，当时特币处于周期低位，算力竞争还没现在这么激烈，矿机价格相对便宜，灿谷通过股权置换和现金组合收购 50 EH/s 算力规模矿，奠定低成本扩张的基础。
其次是财务保障——在转型前，灿谷已经是一家净现金公司，手握 5 亿美金流动性，可以说这为我们寻求转型提供了财务上的可能性。加上转型过程中传统业务剥离带来 3.5 亿美元现金，截至二季度末我们的现金及现金等价物在 1 亿多美金，且当前账上有超 6000 枚比特币储备。这些都为灿谷的转型和行业深耕铸就了安全垫。
最后是动态调节能力——比如我们可以通过灵活调整矿机开机率来对冲币价波动；我们的矿机广泛分布在美国、东非、阿曼及巴拉圭等国家和地区，利用区域电价差异和政策稳定性来分散监管与运营风险。
总体而言，灿谷的「All in」策略，是以择机入市、轻资产模式、和地理分散化为核心风控支柱，通过主动剥离低效资产和强化财务储备，来实现短期阵痛与长期收益之间的平衡。
BlockBeats：相比 MicroStrategy 的纯持币策略，灿谷的「挖矿+持币」双轮驱动的模式很独特，灿谷通过挖矿获得比特币的成本大约是多少？在当前 DATCO 赛道竞争激烈的情况下，这种成本优势能否构建足够深的护城河？
Juliet Ye：截至第二季度末，公司比特币挖矿的单币现金成本约 $83,000，叠加约 $15,000 的折旧，单币全量综合成本在$98,000 上下。因为公司所采取的轻资产模式——即不自建矿场、使用性价比高的二手机器，不自建现场运维团队而采用托管形式，我们的单币现金成本相较行业竞品是高一些，但我们的综合成本在业内仍处于低水平，具有竞争力。
相较买币囤币的公司，灿谷是一家生产企业。我们希望持续通过三重维度构建成本护城河：
1）第一，当前我们的比特币挖矿成本低于市价的，且该成本优势有实际运营数据可验证，对我们而言，比直接在市场上买币更具成本效益。
2）第二，我们通过双重杠杆放大收益弹性。一方面通过现金+股权的组合形式迅速达到行业领先算力规模，这里相当于加上了算力杠杆；另一方面在日常运营中通过比特币抵押融资，来提升资金周转效率，这里相当于加上了经营杠杆。这种双重杠杆的倍率高于直接买币或买入比特币 ETF 的，我们认为能最大限度放大比特币价格上涨带来的收益。
3）第三，实施严格的股权稀释风险管控。我们通过比特币质押贷款、矿机融资租赁等工具筹措资金，覆盖公司运营开支。这样避免频繁增发股票，从而更好地保障股东权益。
BlockBeats：接下来想问下 DDC，DDC Enterprise 作为一家 NYSE 上市的食品公司，为什么选择将比特币作为其财库资产的主要组成部分？
Norma：我认为我们选择比特币作为主要金库资产的原因，源于一种面向未来的理念—在传统与创新之间建立桥梁。更根本地说，我们相信，今天的金库管理已经不仅仅是保值或流动性管理的问题，而是战略性资本配置的重要组成部分。
在传统意义上，大多数食品公司会将现金或政府债券等传统金融工具作为金库资产，因为那是最稳妥、最被理解的做法。而我们选择不跟从这种传统思维，是因为我们看到了资本市场和价值储存方式正在发生的结构性转变。比特币的本质不仅仅是一种数字资产，而是一种全新的货币形态，与 DDC 这样一家快速成长、具前瞻思维的公司战略方向高度契合。
首先，比特币代表了激励机制与主权的重新定义。就像我们在食品产业中致力于建立价值与信任一样，比特币的去中心化特性带来了透明性、韧性与抗操控性。把比特币纳入资产负债表，意味着我们主动参与一个与全球数字化进程同步发展的金融体系，这种系统性去风险化是现金和债券无法做到的。
其次，对我们来说，金库不仅仅是短期流动性或风险对冲工具，更关乎长期的资本增值与创新动。食品产业本质上是全球性的，并将随着科技与消费模式的演变而不断更新。比特币的开放协议与网络效应，正反映了消费者行为与数字支付方式的变革，这与我们业务的数字化与国际化方向高度一致。持有比特币，是我们在通胀与货币贬值环境下「提前布局未来」的方法。
最后，将比特币作为金库资产，也让我们能够向股东、员工、合作伙伴与客户传递一个强而有力的信息：DDC 不仅仅是在守护价值，而是在主动拥抱变革。这种姿态体现了我们的企业文化，帮助我们吸引新一代人才与合作伙伴，尤其是那些认同开放、透明与前瞻精神的 Z 世代消费者。
简单来说，DDC 选择比特币，不只是为了改变金库资产的结构，而是为了推动公司及其投资者生态向数字化与全球化的未来演进。这是我们在食品、金融与科技交汇点上，重新定义资本战略、实现长期增长与抗周期能力的路径。
BlockBeats：接下来想从做市商的角度聊下 DAT，首先大家最想了解的一个问题，就是几天前的这场暴跌，有观点认为是做市商出了问题，Wintermute 也辟谣了自己没有问题，那您知道这场暴跌里有做市商出现亏损吗？
Moshe Shen：我们在本轮波动中的观察：
· 大规模爆仓的成因： 多重因素叠加所致——与特朗普相关的重大消息落地时，市场杠杆已在多条链和多家场内/场外平台上处于高位。价格下行触发了方向性与 Delta 对冲的杠杆头寸被交易所 ADL（自动减仓）强制平仓，进一步推动价格下探，形成连锁式的瀑布爆仓。
· Wintermute 的头寸与做法：作为流动性提供方，我们极低杠杆、极低方向性敞口。我们业务的很大一部分是 OTC 交易——我们与近 3000 个对方合作，包括矿工、DAT 公司、项目方以及各类投资者。我们的模式专注于通过对冲成交与跨市场套利来赚取价差。本次由于强平导致的价格错位显著，而多家交易所的提币排队极为拥挤，短期内加大了我们快速调仓、在不同交易所之间提供最优流动性的难度。
· 更广泛的市场层面： 我们只谈自身运营，不评论他方。但从公开讨论看，这类事件对做方向/杠杆多空的机构尤为棘手——尤其在 ADL 被动平掉空腿的同时，多头仍随下跌继续亏损，风险暴露被放大。
整个周末期间，我们一直保持运营连续性，随时为对方提供报价。无论对方何时需要流动性，我们都持续提供。Wintermute 全程保持运营连续性。
BlockBeats：我们也了解到 Wintermute 目前也为 DAT 财库公司提供做市。那么，在为 DAT 财库公司提供做市服务时，Wintermute 如何确保散户交易者在交易所上的比特币流动性更顺畅和低成本？
Moshe Shen：先澄清我们在 DAT 领域的角色（与传统做市不同）：
我们如何支持 DAT 财库公司：我们不为 DAT 股票本身提供流动性。我们主要在财库管理上提供两类支持：
1. 数字资产累积：DAT 可通过我们 OTC 直购现货，避开交易所手续费并降低市场冲击；
2. 收益生成：为 DAT 的持仓提供多种收益方案：
· 卖出备兑看跌（covered puts）：在执行累积策略的同时获取权利金收入；
· 数字资产借贷计划；
· 本金保护型结构性产品：让闲置 USD/BTC 获得收益。
自 2017 年以来，Wintermute 一直是稳定的流动性提供方。目前我们在 中心化/去中心化交易所、现货、永续、期权 等市场每日提供约 150 亿美元的流动性。
BlockBeats：想问下 QS，目前 QS 是如何参与到这波 DAT 热潮中的？
Donny：Quantum 把以太坊 DAT 带进了日本——是日本第一家把 ETH 定为『核心储备』还官宣增持的上市公司。日本股市今年创了自 1989 年以来的新高：一方面政策鼓励入市，另一方面日本在中美博弈中更像个中立枢纽；再加上 IBKR、富途这些平台，让散户买东京股票更方便。日本监管更严，推进数字资产战略门槛高，但走起来更稳。值得一提，Quantum 也是日本唯一拿到全球机构『锚定资金』的加密关联股，融资不打折，激励更对齐。
而且和 BMNR 一样，Quantum 也强调快速增持与高效募资，当然都会在监管允许的框架内进行。
我们还会支持面向机构的工具和平台。ETH 类 DAT 的共同目标，是推动机构更大规模采用区块链；这离不开持牌的 DeFi/CeDeFi 基础设施——听起来也许和纯链上受众的直觉不一致，但对机构来说确实解决合规、安全、保险等关键问题。作为大额数字资产持有者，他们的利益与行业整体一致，愿意把行业一起往前推。
BlockBeats：挖矿业务需要持续的资本投入，而比特币价格波动巨大。灿谷如何平衡现金流管理与长期持币策略之间的矛盾？
Juliet Ye：这是一个很好的问题，一边是持续的大资本投入，另一边是持有不卖出，如何平衡非常关键。我们的策略是运用杠杆和保持灵活性。
比特币挖矿，实际上很大一部分的运营成本是来自电费。在这里我们通过电费贷来缓解现金流压力。这意味着我们无需立即支付全额电费，仅需按月支付贷款利息。这答复降低了短期的现金支出压力。比特币作为抵押物获取贷款，因比特币长期价值被认可，无需追加保证金，可极致利用杠杆。在这种模式下，我们的现金储备将被优先用于算力扩张或探索型业务。与此同时，优先通过比特币质押融资覆盖运营开支，而非直接出售比特币，能保留比特币长期增值潜力，又避免股权稀释。我们的债务权益比保持低位，也预留加杠杆空间。
当然，我们的持币策略并非机械性地「永不卖出」，而是基于三重触发机制的动态观测和调整，我们会给予价格、流动性需求和外部风险等多重因素，动态调整我们的策略。当然，我们在 2024 年比特币减半周期低位入场，以低成本快速扩张算力，目的就是最大化地积累比特币，为下一轮牛市储备资产。所以原则上我们不会轻易改变囤币政策，而是在保障现金流安全的同时最大化长期持币收益，形成可持续的平衡机制。
BlockBeats：非常感谢来自 Cango、DDC、Wintermute 和 QS 的各位嘉宾，分享了精彩的分析与观点。这轮暴跌之后，风险尚未出清，恐惧与不确定仍在。但恐惧里也有定价错配，荒蛮中也能重建秩序。感谢各位嘉宾用一线视角分享——从财库资产、从做市重建深度，再到合规等框架为我们嘉宾进行分享。今天 AMA 到这里，我们下期见。
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