本文要点：

· 2025 年 Q3，所有六个加密货币板块的价格回报均为正值，而基本面变化则喜忧参半。「加密货币板块」是我们与指数提供商富时罗素 (FTSE/Russell) 合作开发的专有框架，用于组织数字资产市场并衡量回报。

· 比特币的表现不及其他加密货币，其他加密货币回报模式可以被视为「山寨季」——尽管与过去有所不同。

· Q3 前 20 种代币的排名（基于波动性调整后的价格回报）凸显了稳定币立法和采用、中心化交易所交易量上升以及数字资产财库（DAT）的重要性。

加密货币中的每项资产都与区块链技术存在某种关联，并共享相同的基本市场结构——但共同点也仅限于此。该资产类别涵盖了广泛的软件技术，应用于消费金融、人工智能 (AI)、媒体和娱乐等领域。为了使数据井然有序，Grayscale Research 使用与富时罗素 (FTSE/Russell) 合作开发的专有分类法和指数系列，即「加密板块」（Crypto Sectors）。「加密板块」框架涵盖六个不同的细分市场（图表 1）。它们共包含 261 种代币，总市值达 3.5 万亿美元。

图表 1：「加密板块」框架有助于组织数字资产市场

衡量区块链基本面

区块链并非企业，但可以用类似的方式衡量其经济活动和财务健康状况。链上活动的三个最重要指标是用户、交易和交易费用。由于区块链是匿名的，分析师通常使用「活跃地址」（至少有一笔交易的区块链地址）作为用户数量的不完美替代指标。

Q3，区块链健康状况的基本面指标涨跌互现（图表 2）。负面因素方面，货币和智能合约平台加密货币板块的用户数量、交易量和费用环比均有所下降。总体而言，自 2025 年 Q1 以来，与 Meme 币相关的投机活动有所下降，这导致了交易量和交易活动的下降。

更令人鼓舞的是，基于区块链的应用程序费用环比增长了 28%。这一增长是由少数几个按费用收入排名领先的应用程序的活动集中推动的：(i) Jupiter，基于 Solana 的去中心化交易所；(ii) Aave，加密货币领域领先的借贷协议；以及 (iii) Hyperliquid，领先的永续期货合约交易所。按年率计算，应用层费用收入现已超过 100 亿美元。区块链既是数字交易的网络，也是应用程序的平台。因此，更高的应用程序费用可以被视为区块链技术应用日益普及的标志。

图 2：2025 年 Q3，各加密货币板块的基本面表现不一

跟踪价格表现

2025 年 Q3，所有六个加密板块的加密资产回报率均为正值（图表 3）。比特币的表现落后于其他细分市场，这种回报模式可以被视为加密货币的「山寨季」——尽管与过去比特币主导地位下降的其他时期不同。受中心化交易所 (CEX) 交易量上升的推动，金融加密板块领涨，而智能合约平台加密板块可能受益于稳定币立法和采用（智能合约平台是用户使用稳定币进行点对点支付的网络）。虽然所有加密板块都实现了正回报，但人工智能加密板块落后于其他细分市场，反映了人工智能股票回报低迷的时期。货币加密板块的表现也不佳，反映出比特币价格的涨幅相对温和。

图 3：比特币表现逊于其他加密板块

加密资产类别的多样性意味着主导主题和市场领导地位的频繁轮动。图表 3 展示了 2025 年 Q3 基于波动率调整后价格回报排名前 20 位的指数合格代币。该榜单包含一些市值超过 100 亿美元的大盘代币，包括 ETH、BNB、SOL、LINK 和 AVAX，以及一些市值低于 5 亿美元的代币。金融加密板块（七种资产）和智能合约平台加密板块（五种资产）在本季度前 20 名榜单中占比最高。

图 4：按风险调整后的回报率计算，各加密板块表现最佳的资产

我们认为，近期市场表现突出的有 4 大主题：

(1) 数字资产库财库 (DAT)：上个季度，DAT 数量激增：上市公司在资产负债表上持有加密货币，并作为股权投资者的投资工具。排名前 20 的代币中，有几种可能受益于新 DAT 的创建，包括 ETH、SOL、BNB、ENA 和 CRO。

(2) 稳定币的采用：上季度的另一个重要主题是稳定币的立法和采用。7 月 18 日，特朗普总统签署了《稳定币法案》（GENIUS Act），这项新法案为美国的稳定币提供了全面的监管框架。该法案通过后，稳定币的采用加速，流通供应量增长 16%，达到 2900 多亿美元（图表 4）。主要受益者是托管稳定币的智能合约平台，包括 ETH、TRX 和 AVAX——其中 AVAX 的稳定币交易量显著增长。稳定币发行商 Ethena (ENA) 也获得了强劲的价格回报，尽管其 USDe 稳定币不符合《稳定币法案》的要求（USDe 在去中心化金融中被广泛使用，而 Ethena 已推出一款符合《稳定币法案》的新稳定币）。

图 5：本季度稳定币供应量增长，以太坊领涨

（3）交易所交易量上升：交易所是另一个主要主题，8 月份中心化交易所交易量创下 1 月份以来的新高（图表 5）。交易量的增加似乎使与中心化交易所相关的几种资产受益，包括 BNB、CRO、OKB 和 KCS，这些资产均位列前 20 名（在某些情况下，这些资产也与智能合约平台挂钩）。

（4）与此同时，去中心化永续合约继续保持强劲势头。领先的永续合约交易所 Hyperliquid 增长迅猛，本季度手续费收入排名前三。规模较小的竞争对手 DRIFT 在交易量大幅增长后，跻身加密货币行业前 20 名。另一个去中心化永续合约协议 ASTER 于 9 月中旬推出，仅一周时间就从 1.45 亿美元的市值增长至 34 亿美元。

图 6：CEX 永续合约交易量在 8 月份达到今年最高水平

2025 年 Q4，加密板块的回报可能受一系列独特主题驱动。

首先，继 7 月众议院获得两党支持通过相关法案后，美国参议院相关委员会已开始着手制定加密市场结构立法。这代表着针对加密货币行业的全面金融服务立法，并可能成为其与传统金融服务行业深度融合的催化剂。

其次，美国 SEC 已批准基于商品的交易所交易产品（ETP）的通用上市标准。这可能会导致美国投资者通过 ETP 结构可获得的加密资产数量增加。

最后，宏观环境可能继续演变。上周，美联储批准降息 25 个基点，并暗示今年晚些时候可能再降息两次。在其他条件不变的情况下，加密资产预计将受益于美联储降息（因为降息降低了持有无息货币的机会成本，并可以支撑投资者的风险偏好）。

与此同时，美国劳动力市场疲软、股市估值上升以及地缘政治不确定性，都可能被视为第四季度下行风险的来源。

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