USDT 凭借在全球范围内的广泛流通和庞大资产规模，已经成为离岸市场中最重要的流动性工具，但我们对 Tether 的疑问从未停止：为什么说 Tether 是我们行业事实上的央行？美国监管对它的态度为何如此拉扯——既不完全打压，也未给出明确支持？它的存在到底对美国金融市场意味着什么？在这种拉扯中，它的破局点又在哪里？这篇文章将帮助你站在一个更加宏观的角度来思考稳定币的意义，这是这个领域突破的前提。
Tether 是怎样一门好生意？
Tether 最新发布的 Q3 数据展现了它超强的盈利能力。截至 Q3，其资产总额达到 $125bn，其中美债约 $102bn，Q3 净利 $2bn，全年累计利润$7.7bn。相较之下，BlackRock Q3 利润为 $1.6bn，Visa 为$4.9bn，而 Tether 的人数不到他们的百分之一，人效是他们的百倍以上。
其实 Tether 并没有多么炸裂的开端，它从一个小小的需求开始。当时所有交易所全是 BTC 交易对，两边价格都在浮动，结算很不方便，而 Bitfinex 发现了这个问题，于是推出 USDT 作为记账单位 (UoA)，这是它找到的第一个场景；2019 年孙哥发现了稳定币在交易所间跨链的需求，ETH 转 U 又贵又慢，而 Tron 上又便宜又快，孙哥立马开始大规模补贴挤占市场，花了数亿元（当然来自 Tron 节点收益）来补贴 TRC20-USDT 的交易所充提，凡在当时充提基本能享受 16%-30% 的收益，作为交易所间转账的交易媒介 (MoE) 这是它找到的第二个场景；随后的故事大家就都知道了，USDT 被链下世界大规模采用，在恶性通胀的国家作为价值存储 (SoV)，在各种灰色地带作为交易媒介 (MoE)，变成影子美元是它的第三个场景。三次进化，Tether 随着 USDT 的市值和流动性一起成长。
关于如何做好一个稳定币，Dovey 的这篇文章里有非常详细的教学，欢迎学习。
目前，Tether 资产超过 80% 投资在美债，这使得 Tether 几乎具备了美国政府型货币市场基金的特征，即资产安全性高、流动性充足。作为 SoV，它的安全性高于存款，存款有银行资产端风险，SVB 破产对 USDC 的影响就是一个例子，而国债是最低风险的金融产品。
同时，它也优于货币基金，因为货币基金没有货币结算功能，它只是销售的产品，不能成为货币流通本身。这也是为何 Tether 能如此高人效的原因，USDT 作为 MoE 在减小货币流通的摩擦角度远远优于现有的跨境结算或支付渠道，而作为名义上的影子美元和共识最强的 UoA，各类渠道和兑换平台都成为了 Tether 打工人帮它把网络铺向全球。
这就是货币生意的魅力，Tether 结合了支付、结算、Treasure 管理而成为了我们行业实际的美联储，这些都是在没有 crypto 前无法想象的。它的网络效应随着流动性扩大而扩大，这不是把 5% 的 yield 分给用户并用 token vampire attack 就能颠覆的。
说到这，我们就能理解为什么 Paypal 要发稳定币，因为随着它业务的扩大已经实现了资金沉淀与收付结算，而稳定币是这一切的最佳载体。那换个角度，美国的银行与货币基金会不会眼红这门生意？
从大而不倒到深而不倒
美国要干掉 Tether 其实非常简单，因为美债的托管非常中心化，而且 Tether 自 2021 年被司法部介入调查，并在 22 年年底转给 Souther District of NY 的当红炸鸡检察官 Darmian William（基本所有高阶的 crypto 犯罪案件都在他手里，包括 SBF 案件），所以不是不能，而是不想，那么不想的原因是什么？
首先，是美债市场的流动性风险。Tether 的资产中有 80% 是美国国债，若监管对其采取极端限制措施导致 Tether 不得不大规模抛售美债，这可能会引发美债市场的动荡甚至崩盘。这是大而不倒。
更重要的是 USDT 作为影子美元的全球扩展。在全球通胀严重的地区，USDT 被视为一种价值存储手段；在金融制裁与资本管制的地区，USDT 成为地下交易的流通货币；在恐怖组织、毒品、诈骗、洗钱的地方都能看到它的身影。当 USDT 在越多国家被越多渠道越多场景所使用，它的反脆弱性会得到巨大提升。这是深而不倒。
对此，美联储一定喜闻乐见，明面上美联储有维持物价稳定与实现充分就业的双重使命，但更深层次是加强美元霸权，掌控全球资本流动。而正是 USDT 和 USDC 的广泛流通帮助美元扩展了离岸流动性。USDC 是受监管的美元 on/offramp 工具，而 USDT 则凭借其广泛的渠道将美元渗透至全球，USDT 的地下银行系统和灰色汇款服务，实际上是在为美元流通和跨境支付提供便利。这帮助美国在全球金融秩序中继续发挥主导作用，美元霸权得到进一步深化。
Tether 受到的阻力来自哪里
尽管 Tether 从多个方面帮助了美国金融霸权延续，但其与美国监管机构的博弈依然存在，Hayes 曾说「Tether 可以在一夜之间被美国银行系统关闭，即使它一切照章办事」。
首先，它无法支持美联储的货币政策。Tether 作为完全储备型的稳定币，不会随美联储的货币政策调整流动性，无法像商业银行那样参与美联储的量化宽松或货币收紧。这种独立性虽然提升了其信用，但也让美联储难以通过它来实现货币政策目标。
其次，财政部要警惕它造成美债市场动荡。假如 Tether 因突发事件崩溃，将不得不大量抛售美债，这会给美债市场带来巨大压力，这在 10 月 29 日的财政部借款咨询委员会上被广泛讨论，是否有可能通过一些方法直接 tokenize 美债而减轻 USDT 对美债市场的影响。
最后也是最重要的，Tether 实质在挤压银行与货币基金的生存空间。稳定币的高流动性、高收益吸引了越来越多的用户，银行的存款吸收能力与货币基金的吸引力都受到巨大挑战。与此同时，Tether 的生意太赚钱了，那为什么银行与货币基金不可以做呢？今年四月 lummis-gillibrand payment stablecoin act 被提出，它鼓励更多银行与信托机构参与稳定币市场就是一个力证。
Tether 的发展其实是一部波澜壮阔的奋斗史，背负着原罪的监管套利给了它巨大的发展机遇与空间，如今终于有一些角力可以开始与旧势力抗衡，可以走到哪儿谁也说不准，但任何具有突破性的创新都是对过去权力与利益结构的再分配。
超主权货币体系的可能
要超越美元体系，Tether 的未来不仅仅在于维持全球的支付与流动性角色，而是更深层次地思考如何构建一个真正的超主权货币体系。我认为它的关键在于与 BTC 的挂钩。2023 年，Tether 率先迈出了这一步，将其利润的 15% 用于配置比特币，这不仅是一次资产储备的多元化尝试，更是事实上使 BTC 成为支撑其稳定币生态的重要组成部分。
未来，随着 Tether 的支付网络扩展和 BTC 在全球市场作为超主权货币的深化，我们有可能见证一个崭新的金融秩序。
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